文 | 雷达财经，作者 | 彭程，编辑 | 孟帅
市值超 3600 亿元的恒瑞医药，成功签下千亿大单。
5 月 12 日，恒瑞医药宣布与美国百时美施贵宝（BMS）达成全球战略合作及许可协议，潜在总交易额最高可达 152 亿美元（折合人民币超 1030 亿元）。
据悉，双方将共同推进 13 款涵盖肿瘤学、血液学及免疫学的早期项目，以加速创新药物研发，惠及全球患者。
尽管此番成功签下千亿大单，但恒瑞医药也并非"高枕无忧"。去年，公司营收、归母净利润虽均创下历史新高，但其营收规模已被百济神州反超约 66 亿元。
今年 3 月，德国默克宣布，终止与恒瑞医药围绕 PARP1 抑制剂 HRS-1167 的全球授权合作，并同步放弃 Claudin 18.2 ADC 药物 SHR-A1904 的全球选择权，这也提醒市场 BD 交易的"终止风险"从未消失。
而在资本市场上，去年 9 月以来，恒瑞医药的股价整体一路下行。截至 5 月 14 日收盘，恒瑞医药报 54.32 元 / 股，较近一年的高点跌超 26%。
天眼查显示，恒瑞医药的实际控制人为孙飘扬。在今年 3 月揭晓的《2026 胡润全球富豪榜》中，孙飘扬以 910 亿元的财富位列总榜第 232 名。
恒瑞医药牵手 BMS，拿下千亿大单
据恒瑞医药发布的公告，本次协议涉及的 13 个项目均尚未进入临床研究，具体包含 4 项恒瑞肿瘤学及血液学项目、4 项 BMS 免疫学项目，以及双方依托恒瑞研发引擎与多元创新技术平台共同研发的 5 项创新项目。
公告显示，恒瑞拥有共同开发特定项目的选择权，并有机会与 BMS 在全球范围内共同开展特定商业化活动，这种结构突破了多数中国 biotech 扮演的"纯卖方"角色。
在合作框架下，BMS 获得上述恒瑞原研项目及依托恒瑞平台共同研发项目在除中国大陆、香港、澳门以外的全球独家权利。
恒瑞则获得 BMS 原研项目在中国大陆、香港、澳门的独家权利，BMS 保留其他全球区域的权利。
同时，恒瑞医药将全面负责上述项目的早期临床开发，加速临床概念验证。
据悉，本次协议的潜在总交易额可达约 152 亿美元，其中包括共同研发项目选择权的行使，以及所有项目达成相应的开发、注册及商业化里程碑付款。
不过，恒瑞医药也表示，协议中所约定的未来基于成功开发的里程碑等付款需要满足一定的条件，最终里程碑付款金额尚存在不确定性。
相比存在不确定性的里程碑付款，恒瑞医药的首付款及周年付款达 9.5 亿美元，即 6 亿美元首付款、第一笔周年付款 1.75 亿美元，以及第二笔有条件的 2028 年周年付款 1.75 亿美元。
根据公告，该交易需根据美国《哈特 - 斯科特 - 罗迪诺反托拉斯改进法案》获得相关监管机构的批准并满足其他惯例交割条件，双方预计协议将于 2026 年第三季度完成交割。
公开资料显示，自 2023 年起，恒瑞已完成十余笔海外业务拓展交易，合作对象涵盖葛兰素史克、默克、默沙东等知名跨国药企。
2024 年 5 月，恒瑞将 GLP-1 产品组合除大中华区以外的全球权益许可给 Kailera（前称 Hercules），首付款加潜在里程碑付款累计高达 60 亿美元，同时取得 Kailera 的部分股权。
2025 年，恒瑞又与葛兰素史克达成合作，将共同开发多达 12 种创新药物。该交易包含 5 亿美元首付款及最高 120 亿美元的潜在里程碑付款。
加上此次披露的交易，恒瑞医药仅前述三笔重大对外授权交易，累计潜在交易额便超过 340 亿美元。
恒瑞医药表示，此次达成的协议与 BMS 及恒瑞的协同创新战略契合，彰显了双方在重大且未被满足医疗需求的领域，持续致力于通过合作推进科学创新。
基于 BMS 差异化的研发优势、全球临床开发能力、注册专业能力与商业化规模，以及恒瑞的药物研发引擎、技术平台及高效早研能力，本次合作将加速一系列高价值项目的推进。
豪掷重金与恒瑞合作，BMS 意欲何为？
此番和恒瑞医药达成合作的百时美施贵宝，到底是何来头？
公开资料显示，百时美施贵宝由 1858 年创立的前施贵宝实验室与 1887 年成立的前克林顿制药公司合并而成，在美国已有百余年的历史，是一家全球性生物制药公司。
同时，百时美施贵宝也是最早在中国开展业务的跨国制药企业之一。1982 年，百时美施贵宝进入中国，成立了改革开放后第一家中美合资制药企业。如今，中国已是百时美施贵宝公司全球重要的研发、生产、营销和创新中心之一。
根据百时美施贵宝披露的财报，2025 年，公司全年实现总收入 481.94 亿美元，与 2024 年的 483 亿美元基本持平。
利润方面，百时美施贵宝的 GAAP 净利润从 2024 年的亏损 89.48 亿美元扭转为 2025 年的盈利 70.54 亿美元，Non-GAAP 净利润更是从 23.4 亿美元大幅跃升至 125.45 亿美元，同比增长超 436%。
值得注意的是，在百时美施贵宝的药品销售结构中，两款产品撑起"半壁江山"，去年合计为百时美施贵宝贡献约 245 亿美元的收入，合计营收占超五成。
其中，免疫治疗重磅药物 Opdivo（纳武利尤单抗）在 2025 年实现全球销售额 100.49 亿美元，另外抗凝药 Eliquis（阿哌沙班）的收入为 144.43 亿美元。
然而，这两大"现金牛"预计将在 2028 年前后丧失美国市场独占权。在此背景下，百时美施贵宝亟需寻找新的增长曲线。
在 2026 年 1 月的 J.P. Morgan 健康大会上，百时美施贵宝 CEO Christopher Boerner 明确表示，公司将锚定肿瘤学、血液学、免疫学、心血管和神经科学等核心领域应对专利到期压力，并计划到 2030 年前推出多达 10 款新药。
有观点认为，在这一战略框架下，百时美施贵宝对外合作全面提速，与恒瑞的合作正是这一战略的延伸与升级。而百时美施贵宝此次向恒瑞医药支付的 6 亿美元首付款，本质上是为其节省 2 至 3 年研发时间所付出的"时间溢价"。
据 21 世纪经济报道，有分析指出，随着中国创新药企在全球创新体系中地位持续提升，相较于过去跨国药企偏向通过"后期收购"模式降低研发风险，如今跨国药企已愈发青睐布局"早期创新资产"，提前锁定高潜力研发项目。
从行业看，医药魔方 NextPharma 数据库显示，2025 年，中国创新药 BD 出海授权全年交易总金额达 1356.55 亿美元，首付款 70 亿美元，交易总量 157 起，各维度数据均创历史新高。
进入 2026 年，中国创新药 BD 交易持续攀升。国家药监局数据显示，今年第一季度，我国创新药对外授权（BD）交易事件数量达 53 件，首付款超 33 亿美元，交易总额突破 600 亿美元，接近 2025 年全年总额的一半。
而恒瑞医药此次与百时美施贵宝达成的潜在总交易额达 152 亿美元的交易，是继 1 月石药集团与阿斯利康约 185 亿美元的合作后，中国创新药企年内的又一笔重磅 BD 交易。
业绩创新高背后，恒瑞并非"高枕无忧"
再将视线转至恒瑞医药，其去年实现营收 316.29 亿元，同比增长 13.02%；归母净利润 77.11 亿元，同比增长 21.69%，双双创下历史新高。
今年第一季度，恒瑞医药的业绩延续此前的增长态势，单季斩获营收 81.41 亿元，同比增长 12.98%；归母净利润 22.82 亿元，同比增长 21.78%。
值得一提的是，创新药已成为驱动恒瑞医药业绩增长的核心引擎。2025 年，公司创新药的销售收入为 163.42 亿元，同比增长 26.09%，占药品销售收入的比重达 58.34%。
今年第一季度，恒瑞医药实现创新药销售收入 45.26 亿元，同比增长 25.75%，占药品销售收入的比重进一步提升至 61.69%。
对于去年营收和利润的增加，恒瑞医药也表示，其中一个原因便是创新药销售收入的增长。
其次，还包括对外许可收入的确认。恒瑞医药称，创新药对外许可作为公司常态化业务，去年收入达 33.92 亿元，已成为公司营业收入的重要组成部分。
财报显示，2025 年，恒瑞医药收到 MSD 2 亿美元、IDEAYA 7500 万美元以及 Merck KGaA 1500 万欧元的对外许可首付款，已确认为收入；Braveheart Bio 对外许可首付款及股权 6500 万美元，已确认为收入；GSK 5 亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约 1 亿美元。
今年第一季度，恒瑞医药创新药对外许可业务确认收入 7.87 亿元，主要系 GSK 根据履约义务的完成进度确认的收入。
与此同时，同行们的实力也不容小觑。2025 年，百济神州以 382.25 亿元的营收规模反超恒瑞医药，足足比其多出约 66 亿元。
不过，恒瑞医药去年 77.11 亿元的归母净利润表现，大幅领先百济神州的 14.61 亿元。
此外，尽管恒瑞医药的创新药业务发展迅速，但其也并非"高枕无忧"。
据蓝鲸新闻，今年 3 月，德国默克（Merck KGaA）宣布，终止与恒瑞医药围绕 PARP1 抑制剂 HRS-1167 的全球授权合作，并同步放弃 Claudin 18.2 ADC 药物 SHR-A1904 的全球选择权。
事实上，授权协议的签订只是起点，项目在后期开发中面临的终止风险始终存在，这在行业内并不鲜见。
有分析指出，在交易规模快速扩容的同时，部分许可合作协议未能履行至期满，不少项目在执行数年后被提前终止，更有个别案例因合同争议陷入仲裁或诉讼程序，为行业敲响警钟。
不过，伯恩斯坦 Bernstein 数据显示，中国创新药授权交易的"持续率"（即签约后不被终止的比例）已从 2020 年的 81% 提升至 2024 年的 98%，显示出整体改善趋势。
至于公司的仿制药业务，恒瑞医药在年报中提到，在国家和地方集采影响持续的背景下，呈现出国内存量集采产品收入下滑、国内优质新品及海外市场有所补位的格局。
其中，国内以布比卡因脂质体等为代表的新产品收入取得一定增长，部分弥补了集采下滑缺口，同时美国获批首仿产品注射用紫杉醇（白蛋白结合型）收入贡献了稳定增量。在上述因素共同作用下，公司去年仿制药整体收入出现小幅下滑。
恒瑞医药表示，随着创新药销售收入持续增长，仿制药销售收入在总销售收入的占比将逐年降低，公司收入结构进一步优化，创新驱动的发展格局更加稳固。
值得注意的是，2025 年，恒瑞医药持续加大创新力度，维持较高的研发投入，全年累计研发投入 87.24 亿元，其中费用化研发投入 69.61 亿元。
而将时间线进一步拉长，2023 年至 2025 年，公司研发费用占同期总收入的比重分别为 21.7%、23.5% 及 22.0%。
高强度的研发投入，使得恒瑞医药可以进一步加快创新技术和产品的转化，但也给公司带来了一定的资金压力。
有关恒瑞医药的后续发展，雷达财经将持续关注。
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